2015年以来中国公司IPO前信托持股情况及监管态度梳理

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信托是法律框架下理想的财产管理与转移工具，在企业经营管理、治理优化及员工激励等各个方面也有广泛运用。在欧美国家，通过信托架构控股上市公司的情形相当普遍，多数中概股在国外上市前夕，也会搭建一个信托架构，确保控制权稳定。

财策智库在一篇报告中指出，2018年至2022年10月底期间，上市的454家中概股企业中，有近一半的企业选择了海外信托服务。

●在纽交所上市的43家中概股企业中，约65.12%使用了海外信托架构，港交所和纳斯达克上市的中概股企业使用海外信托比例分别是45.48%和 53.33%。

●设立海外信托的中概股企业中，约48%的企业设有创始人/高管私人家族信托，25%的企业设立了员工激励信托。

●同时设立了私人信托和员工激励信托的企业占比调查总数27%。

图表1：中概股信托持股情况

数据来源：香港联交所披露、美国证券交易委员会EDGAR系统

反观国内，因监管层要求企业IPO必须股权清晰稳定，在上市审核中对“三类股东”的审核比较严格，2015年之前要求“以信托持股等方式持股的，必须在申报前清理”。在这种监管背景下，企业IPO中鲜有信托持股架构。

不过，2015年以后，相关政策有所松动。2017年联合光电（第三层股东存在家族信托）在创业板成功上市，2018年又有2家公司带着海外信托架构在创业板上市。2019年，随着科创板的正式开板和注册制在科创板的试行，审核中的红筹股、VIE架构的监管有所放宽，带着海外家族信托打算在A股上市的企业逐渐增多。

为了全面了解信托持股动向及背后的监管态度，新财道家族研究院梳理了2015年底至2023年1月底2000多家上市公司的招股说明书，挖掘股东信托持股的情况。

结论与我们设想的基本一致，即在上市前采用信托持股的情形仍然非常少，占比低，但破冰以来，开始出现数量上的增长，特别是在科创板和创业板上市的医药、电子、新能源、环保、科技等创新类企业，贡献了主要的信托持股情形。上市时间多为2021年和2022年，分别为13家。

据不完全统计，2018年-2023年1月，1340多家上市公司中，有47家在招股说明书中提到了家族信托或者员工持股信托情况，还有部分公司在上市审核过程中清理了信托架构，成功上市并带有信托架构的有30家左右，且国内家族信托持有的上市公司股权多数是间接的、少量持股。从股权信托类别看，多数为股东持股的私人信托，有3-4家公司设有员工激励信托。

图表2：带有信托架构在A股成功上市的企业数量

数据来源：A股上市公司招股书

具体来看，中国公司在上市前，信托持股的方式（直接还是间接）、比例（少量还是较高）、委托人是否为控制股东等情形，都会影响到监管部门的态度，进而决定了是否需要在上市前进行清理。

情形一：离岸信托通过多层架构（SPV）控制境内资产

由于信托对目标企业有控制权，在上市过程中，许多企业主动或被动拆除了信托持股架构。比如，莱伯泰科的间接股东中存在可撤销信托，在A股上市过程中，胡克可撤销信托将其持有的 LabTech Holdings的 46,491 股股份转让给了胡克本人；奥普家居打算在A股上市后，将全权信托Fang Family Trust （Fang（BVI） Holding Limited）持有的SeeSi(BVI)的股权无偿转给了Fang  James。据不完全统计，在上市审核过程中，拆除了家族信托持股架构的有10多家公司。

拆除前：

拆除后：

情形二：离岸信托属于间接少量持股且信托的委托人是中小股东

中小股东通过离岸信托来间接少量持股时，由于信托不属于控股股东、实际控制人、第一大股东，不影响实际控制人的认定，股份权属清晰、控制权稳定，并满足相关披露要求。如：李基培家族信托通过Diamond Bright持有深信服0.98%的股权；Chuang Family Trust dated June 26, 2001（庄大能的家族信托）是晶晨集团的股东，间接持有晶晨股份的股权，股权比例比较低，招股书明确不会对发行人控股权稳定和实际控制人认定构成重大不利影响，最终实现成功上市。据不完全统计，有10多家能成功上市的公司属于此种类型。

图：晶晨股份股权结构图

情形三：离岸信托间接持股比例较高但不属于实际控制人

此前，这种信托持股比例较高的企业基本上IPO是无望的，需要清理，但令人欣喜的是，现在也有了成功上市的先例。比如新通药物2021年12月就提交了招股书，2023年过会上市。新通药物第二大股东为晖美公司，持有发行人19.55%股权。晖美公司穿透后，第四层股东为陈谭庆芬家族信托。

图：新通药物股权结构图

值得关注的是，新通药物是采用第五套上市标准申报上市的企业。审核要点市场空间大，具有技术优势，满足预计市值标准和持续盈利能力。

情形四：离岸信托间接持股比例高，但是发行人认定自身无实际控制人、无控股股东

对于这种情形，也有上市的可能性。只是，企业需提供最近两年内发行人控制权没有发生变更等证据；大股东及其一致行动人持股比较分散，对发行人不形成控制，且不影响公司生产经营的稳定。

比如，芯原股份不存在控股股东或实际控制人。Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）设立的两个信托基金VeriSilicon Limited Brandon Dai 2019 Irrevocable Trust 和 Tiffany Dai 2019 Irrevocable Trust分别持有VeriSilicon Limited 5.0772%和4.5808%的股权，Wayne Wei-Ming Dai（戴伟民）和VeriSilicon Limited是公司的第一大股东。

再如，诺诚健华间接股东由员工激励信托和家族股权信托，Sunny View 与 Renbin Zhao（赵仁滨）家族持有发行人9.84%股权，Sunland与 Jisong Cui（崔霁松）家族持有发行人8.91%股权。但招股书显示，“公司任何单一股东持股比例均低于 30.00%。截至 2021 年 12 月 31 日，公司第一大股东 HHLR 及其一致行动人合计持股比例为 13.85%，且直接持有公司 5%以上股份的主要股东之间不存在一致行动关系，因此，公司任何单一股东均无法控制股东大会或对股东大会决议产生决定性影响。”

情形五：企业属于在境外上市公司下属企业分拆后在中国独立上市，家族信托持有境外上市公司股权

此种类型属于通过受香港或者美国证券交易所监管的上市公司间接控制，符合《科创板上市审核问答（二）》关于“三类股东”已纳入金融监管部门有效监管的要求，且信托持股比例较低。比如，三生国健为香港上市公司三生制药的控股子公司，The Honor Trust 持有 Hero Grand Management Limited 100%的股权，Hero Grand Management Limited 直接持有三生制药约 1.96%的股份。类似成功上市的企业有5-6家。

图：三生国健控股股东三生制药上层股权结构图

但也有上市过程受阻的公司，比如，协鑫能科（协鑫智慧能源股份有限公司）。招股书显示，协鑫能科自 2014 年 1 月至 2015 年 11 月期间一直是香港上市公司保利协鑫能源的全资境内下属公司，而家族信托一直间接持有保利协鑫能源约 32%的股权，是保利协鑫能源的最大股东。其后，协鑫能科从香港上市公司保利协鑫能源剥离，变更为上海其辰全资子公司，而上海其辰亦由家族信托全资间接持有。

图：协鑫能科上层股权结构图

在2018年初经过两次失败后，最终2019年6月借壳霞客环保在A股上市。

情形六：国内信托间接、少量持有公司股份持股数量少于10万股或0.01%

此前，存在信托持股情形上市的公司，基本上多为离岸信托，2021年以来，国内家族信托持股的企业也有了上市的先例，表明国内信托间接少量持有股份，不影响IPO审查，如不存在违法违规造富的，交易所可不做穿透核查。

比如：云南信托-合禧世家008号家族信托通过青域知行间接持有振华新材0.0059%的股权；中建投信托·海康威视员工持股单一资金信托间接持股萤石网络；厦门信托汇富3号新三板投资基金集合资金信托计划持有福昕软件0.0055%的股份。对此，信托公司必须出具《承诺函》，自发行人股票上市之日起十二个月内，不转让或委托他人管理上述信托计划。

总结来看，目前在A股上市公司中，只要信托持股比例较少，且为间接持股，不影响监管部门对股份权属的认定，那么，公司上市是不受影响的。此外，家族信托持有境外上市企业，境外上市企业分拆后在A股成功上市的几率也较大。

作者：郭 丽 丽 、杨 祥

来源：新 财 道 财 富 管 理

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